东阿阿胶(000423)公司二季度利润增速加快,持续看好全年业绩。公司2016年上半年营业收入为26.7亿元,同比增长约5%。其中阿胶系列产品收入为22.7亿元,同比增长约7.5%;医药贸易收入约为1亿元,同比下滑约38%。分地区来看,华东地区收入增长约为34.6%。2016年上半年扣非净利润为7.9亿元,同比增长约9.8%。利润快于收入增速约5个百分点,主要原因为公司毛利率提升。上半年公司毛利率约为69%,提升约4个百分点。其中阿胶系列毛利率提升约3.5个百分点,同时商业增速下滑导致收入结构变化,使得毛利率有提升。从单季度来看,二季度营业收入、扣非净利润增速分别为6.8%、24.8%。单季度高基数因素消除,二季度业绩增速恢复,符合我们前期判断。由于公司核心业务区域收入仍保持高增长,我们判断产品提价后对公司销量提升的负面影响有限,稳定增长或将持续。
品牌中药稀缺标的,估值仍有提升空间。我们长期看好公司发展的理由如下:一是驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。养殖户对毛驴养殖积极性仍不高,市场仍需要培育,故短期内驴皮资源仍较紧缺。阿胶产品提价后终端接受程度较好,同时布局高端市场。阿胶用户主要集中在东部沿海发达地区,品牌忠诚度高且有服用习惯,提价后客户流失的比率较小。本次中报披露公司在华东地区的收入高增长也印证该逻辑;二是公司产品梯队丰富,多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。将逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;三是品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品的消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长;四是股东及高管陆续增持,显现了其对公司未来发展的信心。
预计公司2016-2018年每股收益分别为2.93元、3.46元、3.96元(原预测2016-2018年每股收益分别为2.9元、3.43元、4.07元,调整的原因为收入结构变化,且阿胶系列毛利率有提升),对应市盈率分别为20倍、17倍、15倍。我们认为阿胶系列产品由于原材料紧缺存在提价预期,且大健康布局能带动收入增长,公司未来业绩提升空间较大,且当前估值仍偏低,维持“买入”评级。风险提示:原材料价格或大幅波动、产品销售或低于预期。
西南证券
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