在沉寂了一段时间以后，有关新三板改革的声音再起，包括投资者门槛等涉及新三板基础制度的一系列问题也都被提及。无疑，这是一个好现象。这几年来，尽管新三板也是进行了诸如分层以及交易制度方面的改革，但从效果来说很难讲是令人满意的。从建设中国多层次资本市场重要一环的角度来说，对新三板进行大力度的改革，是完全必要的，也是刻不容缓的事情。
那么，当前新三板最需要进行的改革是什么呢?很多人把注意力放在降低投资者门槛上。当前，现在500万元金融资产门槛的确是太高了，把绝大多数投资者挡在了门外，导致供应与需求的严重不匹配。因此，根据市场实际情况，适当降低投资者门槛是必要的，这既是为市场引来活水，同时也是为新三板打下坚实的群众基础。但问题在于，仅仅是降低投资者门槛，就能够解决问题了吗?过去老三板是没有市场门槛的，以前中关村的地方股权交易中心，门槛也是很低的。但这些市场活跃吗?答案显然是否定的，要不也就不会有后来新三板的设计了。应该说，对投资者进行适当性管理是必要的，让足够的具有一定风险承受能力的投资者参与到新三板的交易中来，也是应该的。但只是做到了这些，市场并不会顺利地成长起来。原因很简单，投资者进入市场，是要有合适的投资标的。一个市场如果缺乏好的投资标的，自然是没有吸引力的，也就不会得到人们的青睐，
新三板自创立以来，就经历了一段高速发展的过程，挂牌公司迅速从百余家增加到上万家，成为世界上交易股票最多的场所。但在这看似辉煌的业绩背后，却存在着巨大的隐忧：相当数量的挂牌公司质量不高，而且就众多挂牌公司而言，不但所处的发展阶段有很大的不同，在行业分布上也横跨几乎所有的领域，在规模上的差异很大，其结果不仅仅是使得市场变得缺乏特色，而且因为多数公司业绩平庸，吸引不了投资者，导致有行无市的现象十分严重。少数适格的投资者感觉无所适从，而挂牌公司中那些质地尚可的企业又觉得在市场上得不到合理的估值，也获得不了相应的融资服务。于是，一方面投资者对新三板的交易缺乏兴趣，以至交易量很小;另一方面，挂牌公司则感觉在新三板交易并没有享受到好处，因此就选择主动退市。
从前年开始，新三板年度退市公司的数量超过了新挂牌的公司，在今年跌破了一万家，而从现在的退市速度来看，跌到九千家恐怕不需要太多的时间。诚然，如果是那些质地不佳的公司退市，那倒也无妨，但实际情况是，至少其中有约1/3的公司，可以算在新三板中是质量上乘的。它们的退市，客观上是直接导致新三板质量变得更加不如人意。这从几年来新三板中创新层公司数量持续减少这一点上可以看得十分清楚。显然，这种状况是很令人担忧的，作为一个证券交易场所，好的，或比较好的公司主动退市，还能对投资者产生吸引力吗?
由此看来，新三板的改革，恐怕首先是要从提高挂牌公司的质量做起。新三板实施的是类注册制的上市制度，但这并不等于可以没有任何门槛，至少也应该有张负面清单吧?市场没有明确的定位，不考虑企业的实际情况(包括最起码的可持续经营能力)，把门开得很大，却缺少看门人这样的角色。虽然把公司数量搞得很多，但却因为投资价值不明显而无法得到投资者的认可，再加上对投资者又提出了近似苛刻的要求，使得市场基础变得十分狭隘，这样的市场要取得良性发展自然很难。而要对此进行改革，源头就是从提高挂牌公司质量做起，而这需要从市场的顶层设计角度来考虑问题。之前试图以分层来让质量好的或比较好的公司得以和一般的公司区分开来，从另外一个角度解决公司质量问题，现在看来效果并不明显。要进行真正的改革，看来还是要另辟蹊径。
好在，现在有关方面已经意识到了问题的严重性，下决心对新三板进行改革，相关部门也明确了新三板改革的方向与任务。人们期盼着改革方案能够尽快落地并得到全面实施，让新三板尽快走上理性发展的快车道。
申万宏源证券 桂浩明
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