水井坊(600779)公司二季度收入加速增长,三季度有望再度加速。我们最新的调研数据显示,受益于中高端白酒的不断向好(飞天茅台二季度的量价不断超预期,拉动中高端白酒的成长)以及公司营销的大力推进,二季度收入同比增长普遍超过30%,比一季度的14%的增长明显加速,上半年我们保守预估可实现20%以上增长。目前是销售淡季,还没开始大力铺货,8-10月份铺货有望发力,公司三季度业绩增长有望持续加速。
渠道体系的不断优化,代理商推广动力十足,公司业绩持续成长有保障。公司的渠道模式演变一共经历了三个阶段,由2012年的区域总代理模式(模式比较落后但资金流量大)过渡到2013-2015年(相对混乱)的总代+扁平化模式,再到现在的省级总代+扁平化模式,省级总代的优势是人员成本低、资金风险好控制,部分地区没有合适的总代,比如四川、吉林、河北、北京,公司采取扁平化的模式来弥补,公司的管理在不断的精细化,目前公司的省级代理毛利率约15%,远高于行业平均水平(行业不足10%),代理商推广动力十足。推广方式上借鉴国外高端消费品品鉴会方式,已被验证有效,目前公司在持续加大品鉴会的推广力度。我们认为,公司渠道在不断优化,经销商积极性高,持续增长有保障。
公司短期增长靠放量,长期靠量价齐升。臻酿8号与井台是公司的拳头产品,臻酿8号的批发价是200多元,终端成交价280到310元,井台终端价410-450元。现在正在开展“六送一”活动。最新调研显示,上海地区的臻酿8号降价50元来加大促销,销量同比增长40%以上。产品结构来看,八号的销量占比已超过井台,长期来看,臻酿8号可以替代井台瓶。我们认为产品的品牌价值是流通出来的,目前公司的拳头产品体量较小,短期的降价来换得流通量的大幅增加是值得的,长期增长得靠量价齐升。
综合而言,臻酿8号目前还处于高速成长期,2013-2016年公司在广告投入、品鉴会宣传、渠道体系(扁平化)以及经销商团队建设方面依旧处于加大投入期,我们认为前期投入带来的红利可在未来2-3年逐步释放。臻酿8号目前基数小,新品增速快,未来收入有望突破10亿元。即未来三年保持年均复合增速35%以上。在公司营销战略以及渠道架构大幅调整的背景下,井台瓶也有望在未来三年实现10%以上的增长。
整体来看,我们看好大单品臻酿8号在未来2-3年可实现加速放量增长。预计2016-2018年公司分别实现净利润2.22、3.28、4.22亿元,同比增长151.89%、47.86%、28.75%,对应EPS为0.45、0.67、0.86元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司大单品未来高成长潜力,给予目标价20.1元,对应2017年30倍PE,维持“买入”评级。
■中泰证券
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