贵州茅台(600519)股价上千，市场在唏嘘和鼓吹声中进退两难。寻找“下一个茅台”的行动已经在精明的投资者中间悄然开启。半年来股价几乎无惧大盘任何波动，小阳慢牛间市值即突破3000亿元的海天味业(603288)逐渐成为最受资金关注的标的，而其“调味品中的茅台”称号也由来已久。股价刚刚破百创历史新高，调味品行业预期量价齐升加之消费升级带给海天味业的龙头溢价，与高管频频减持信心匮乏之间形成强烈矛盾。“老龄淡盐化”社会即将来临，酱油调味品销量天花板在何处，差异化、国际化是否是新的出路?海天味业，究竟是否会成为下一个茅台?
股价走势：效仿茅台 高管减持被忽视
上市5年，海天味业营收从2014年的98.17亿元上涨至2018年的170.34亿元，翻了不足2倍，股价却从13.36元上涨至最高108.55元，翻了7倍。但即便是远不及股价表现的营收体量，也是同属申万调味发酵品行业其余9家上市公司营收总和的近1.3倍，是绝对的行业龙头。
从公司今年股价表现看，截至7月3日收盘上涨55.56%，与食品行业中白酒板块上涨151.95%的五粮液、上涨133.49%的古井贡酒甚至上涨71.67%的贵州茅台相比都并不亮眼。但值得关注的是，与白酒同属防御性板块，在今年4-6月的回调中，主要上市白酒大都回吐超过三成的背景下，海天味业却一路高歌猛进，向百元大关奔去。一位持有海天味业的股民告诉《金融投资报》记者，公司近年来的涨势，与2014年以来的贵州茅台几乎如出一辙。
事实上有业内人士指出，虽然调味品与白酒都具备抗周期波动的防御属性，但在白酒消费升级日趋高端化、奢侈化的背景下，弹性较大，而我国数千年的饮食习惯及调味品满足基本生活的属性致使其市场在稳定性上更胜一筹。
Wind数据统计显示，截至7月3日，海天味业市盈率(TTM)已经来到61倍，在市场担忧估值泡沫之前，高管及原始股东开始频频减持。5月20日，海天味业公告称，公司监事陈伯林因“家属误操作”，在减持公司股份套现1178.47万元;2018年6月27日，海天味业发布公告称，公司董事吴振兴、陈军阳及监事陈伯林分别计划以集中竞价方式减持不超过50万股、40万股、20万股;今年4月23日，公司公告称，因个人资金需求，吴振兴、叶燕桥拟通过竞价交易方式分别减持不超过50万股，陈伯林拟通过竞价交易方式减持不超过40万股，陈军阳、张欣拟通过竞价交易方式分别减持不超过30万股。
高管的频繁减持并没有消磨资金的热情，7月1日，海天味业市值突破3000亿元，按照我国14亿人口计算，相当于人均持有公司超过200元的调味品?对其主要竞争对手及行业又该如何看待?
主打产品：量大价优 规模优势难比拟
细数公司数十种调味产品门类，核心还是酱油。海天味业2018年财报显示，期内酱油收入达102.36亿元，贡献率超过六成。
如果说对标贵州茅台在白酒行业中奢侈品的定位，海天的酱油是否也能被称为酱油中的爱马仕?《金融投资报》记者走访过程中发现，在成都某红旗连锁卖场内，陈列的海天特级一品鲜酿造酱油500ml产品售价10.8元/瓶、海天老抽王酿造酱油500ml售价7.6元/瓶、海天鲜味生抽酿造酱油500ml售价7.5元/瓶、海天特级金标神抽酿造酱油500ml售价8.2元/瓶，与陈列其旁的千禾零添加酱油500ml19.9元/瓶、千禾有机酱油500ml49.8元/瓶的售价显得格外抢眼。该门店员工告诉《金融投资报》记者，门店主要辐射消费者为附近成都老小区居民，前来购买酱油的以中老年人居多，低价吸引下海天酱油销量最大，同时海天蚝油销售也不错。
事实上，以单一门店陈列的不同企业不同层次定位的产品相比并不足够科学，但《金融投资报》记者从海天味业天猫旗舰店看到，以单瓶计算，海天味业所出售的单价最高的产品海天有机酱油480ml也仅有39.5元/瓶。可以看到，海天酱油产品价格并未出现像茅台一样力压群雄的现象，反而是量大价低。
“海天味业的规模优势难以比拟”，对比主要竞争对手中炬高新(600872)及千禾味业(603027)，东北证券食品饮料行业分析师李强、马雪薇认为，一方面，海天味业的规模优势主要体现在人力、制造成本率以及运输费用率上，海天的人力成本率不到千禾的三分之一，制造费用率低2个百分点左右。规模优势带来高度机械化，优势明显，尤其是在人力成本不断上涨的背景下，未来竞争优势更强。运输费用率上优势更加明显，作为渠道下沉到乡镇一级的企业，运输费用率仍比千禾中炬低约2个百分点。另一方面，各公司的渠道管理能力和风格不尽相同，海天处于绝对强势地位，经销商利益被大幅压缩，经销商团队变更率较大;中炬高新和经销商倾向于长期良好的合作关系，渠道库存比较低;千禾味业正处于地区拓展阶段，经销商增长速度很快。
酱油市场：增量阶段 天花板尚未触及
强势的龙头地位，加之当前稳如泰山的酱油消费市场，海天味业是否可以用规模碾压到底，顺理成章成为“下一个茅台”?
统计数据显示，2018年我国酱油行业零售收入达到745.55亿元，同比增速为9%;而在2012-2018年间，我国酱油行业增速趋于放缓，量增始终是增长驱动主力。上述东北证券分析师表示，面对我国人口增长乏力、人口红利逐渐消失的现实情况，酱油行业未来的量增趋势不容乐观，需要创造新的增长点。通过增加品类(酱油→生抽+老抽→生抽+老抽+海鲜酱油)，消费升级等方式推动行业增长。
“根据我国人口总数和人口结构预计，酱油消费量在2030年前后达到峰值。”上述分析师表示，根据国家人口发展规划(2016-2030年)和世界人口展望，我国人口总规模将在2030年前后达到峰值，约为1.42亿。如果按照幼儿(小于14周岁)和老人(大于65周岁)盐摄入量5g/日，其他年龄组10g/日估算，人口结构带来的酱油(食盐)消费顶峰也将发生在2030年。
天花板尚未触及，日本却提前给出了借鉴。据日本酱油协会数据，日本酱油人均消费量从上世纪70年代的10升左右，逐年下降至2016年的6升左右，减少近40%，对酱油行业造成了较大冲击。而在日本市占率高达33%的酱油绝对龙头龟甲万却保持了稳定的营收及增速。
从龟甲万的发展可以看到，存量市场方面，其率先推出低盐化、健康化战略，布局多品类细分产品;营销手段方面，出资赞助烹饪节目，强调酱油不只是日本传统作料，迎合饮食西化趋势;增量市场方面，积极拓展海外市场，产品行销全球100过个国家，2014年海外市场酱油营收就实现了首次超过本土市场。
事实上，龟甲万的“三招组合拳”正在被今天A股市场的海天味业、中炬高新、千禾味业研习和实践。当前中国酱油市场还处于增量阶段，提前学到“一招半式”的企业究竟谁能最终胜出?
业内预测：产品价格或走向高端
量还在增，海天味业的竞争对手千禾味业“价”已先行。《金融投资报》记者在千禾味业天猫旗舰店看到，其千禾天元有机礼盒(1瓶有机酱油加一瓶有机窖醋，均为516ml)售价高达598元，每瓶均价接近300元。千禾味业2018年财报显示，公司快速抢占中高端市场引领并创造消费需求，形成独具特色的差异化品牌竞争优势，聚焦“高品质、健康、美味”等品牌定位，全方位整合媒体、渠道和终端资源，凸显品牌张力。
类似白酒行业，走高端化路线带来的最大优势是毛利率的提升。上述东北行业分析师认为，千禾味业毛利率将有明显提升，“根据产能规划，千禾味业的高毛利酱油和食醋占比将分别有8%和3%的提升，焦糖色产能占比将大幅减少11%，从而使三大品类综合毛利率上行约3%。”
“许多品牌高档酱油正在向百元门槛迈进”，中国调味品协会执行会长卫祥云表示，行业龙头企业除海天味业外，中炬高新、安琪酵母(600298)、恒 顺 醋 业(600305)、梅 花 生 物(600873)、涪陵榨菜(002507)、千禾味业、安记食品(603696)、佳隆股份(002495)和加加食品(002650)等上市企业正在成为食品和餐饮业消费升级的主导企业。
中炬高新则着眼多元小品类布局，走健康化路线。年报显示，近年公司陆续推出了蚝油、料酒、米醋等系列新产品，逐步向多元化健康食品方向发展。
外延并购也是一大推手。据悉，中炬高新已制定了每年5-6亿的外延并购目标，以外延式发展辅助内生式发展。海天味业在2014年4月并购广中皇食品，使腐乳成为其首个扩展的子产品。2017年2月，海天味业再次向醋行业发力，北上江苏，在恒顺醋业的腹地镇江收购丹和醋业70%的股权。2018年年报显示，丹和醋业净利润720.94万元，同比增长24.79%，已超过海天味业整体利润增长，且明显优于酱油和调味酱增速。
国际化方面，据悉，未上市的李锦记却走在了前列，而海天味业暂未布局，依靠规模优势及领先的渠道下沉度，加强销售费用投放及通过严格管理经销商深耕渠道。
可以看到，三大调味品上市公司产品上各有差异，策略上各展拳脚，谁会成为“下一个茅台”犹未可知。卫祥云表示，茅台酒的价格不会在目前的基础上再有大的上升空间，而海天味业等调味品骨干企业的酱油价格会在目前的基础上有较大幅度的提升，酱油价格突破百元，标志着我国传统调味品消费水平跨上一个新台阶。
■本报记者 黄彦韬
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