“过去的方式恐怕行不通了，保壳的游戏规则可能会被彻底颠覆。”某上市公司董秘王刚(化名)日前告诉中国证券报记者，这段时间一直在密切关注退市制度改革。
年底已至，ST股一年一度的“保壳大战”又进入“尖峰时刻”。伴随注册制改革的深入推进，A股退市制度将更加完善，保壳江湖将迎来巨变。机构认为，未来主动退市案例或逐步增多。
卖资产老套路恐难奏效
王刚所在的上市公司上次通过卖资产艰难保壳。眼看又是连续两年亏损，王刚早早在为明年保壳做准备，哪些业务可以拓展、哪块资产能卖上好价钱，帮公司再撑三年。不过，如箭在弦的全面退市制度改革打乱了他的计划：强制退市预计会综合考察企业持续经营能力，而不是单一的净利润指标。“得好好想该怎么办了。”王刚说。
不少上市公司仍准备通过老套路寻求保壳。11月以来，*ST联络、*ST美讯、*ST康盛等公司纷纷祭出“卖子求生”大招，筹划出售资产事宜。特别是三年一轮回的保壳专业户，身经百战练就了“不死之身”。以近年来被黄光裕屡屡出手相救的*ST美讯为例，公司11月2日晚间公告称，拟作价6.5亿元将济联京美100%股权出售给济南国美电器，溢价近三成。*ST美讯表示，本次交易可以有效改善公司财务状况，“降低被暂停上市的风险”。
不过，保壳江湖悄然生变，年底突击卖房、卖资产、卖股权等保壳老套路恐怕难以奏效了。证监会上市公司监管部副主任孙念瑞近日表示，退市改革思路将把单一的利润指标改变成组合指标，不仅考察利润，还要看持续经营能力。
“单一的利润指标容易被操纵，而持续经营能力要考察企业利润、营收、现金流、净资产等综合指标。这将让‘僵尸企业’无处遁形。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林对中国证券报记者表示。
在“求生欲”支配下，上市公司如果慌不择路突击出售资产，持续经营能力可能反而受损。“只有好资产，才能卖上好价钱。出售优质资产的‘卖子求生’行为，会导致上市公司进一步丧失持续经营能力，这种短视行为无异于饮鸩止渴，陷入保壳恶性循环，最后沦为‘僵尸企业’。”王刚表示。
变卖资产以解燃眉之急的短期行为，也是监管层关注重点。对于*ST美讯的出售资产行为，上交所在问询函中发问：本次交易对公司持续经营能力是否存在不利影响，是否将导致公司主要资产为现金或无具体经营业务?
游戏规则正在颠覆
事实上，“保壳大战”的游戏规则已从科创板和创业板开始颠覆。
登陆创业板十年来，“不死鸟”ST天龙已两度成功保壳。今年又到关键时刻。不过，ST天龙此次保壳似乎更关心营业收入而不是净利润。11月16日晚，ST天龙宣布签下1.53亿元大单。同时披露了一项股权激励计划：拟向董事长等11个激励对象授予1600万股限制性股票，并可按5%、45%、50%的比例分批解锁。其中，5%比例股票的解锁条件为：上市公司2020年营收不低于1亿元。
“壳都快保不住了，还有心情搞股权激励?”一位投资者在股吧中表示。但另一投资者指出：“这就是为了‘保壳’啊。注册制下的科创板和创业板，强制退市的财务指标并非只看单一的净利润，而是要看‘扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元’。”
“科创板和创业板的退市规定可对暂时亏损但持续经营能力没问题的企业形成正向激励。”王刚表示。
“这样可以避免错杀具备持续经营能力的优质企业。注册制下亏损企业都能上市，如果只看单一的净利润指标，不少企业一上市就要忙于保壳。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对中国证券报记者表示。
投行人士王骥跃告诉中国证券报记者，随着注册制推进，主板和中小板退市制度改革有望借鉴科创板和创业板思路，除注重考察企业持续经营能力，科创板和创业板取消暂停上市和恢复上市环节、简化退市流程思路值得借鉴。
全面的退市制度改革已箭在弦上。中国证券报记者近日获悉，沪深交易所正按照中央深改委、国务院和证监会部署，紧锣密鼓修订退市细则，加速推进配套制度落地。中信证券研报预计，进一步的退市制度改革政策将在2020年底前开始征求意见。
主动退市案例或增多
强制退市标准从单一考察企业净利润到转变为考察持续经营能力，将深刻塑造上市公司行为模式。
“主动退市第一股”*ST二重的案例值得借鉴。中小投资者不理解的是，大股东国机集团实力雄厚，为什么不给一些订单或干脆资产注入帮助二重保壳?
2015年，在公司拟通过股东大会实现主动退市的前夜，中国证券报记者曾前往公司调研。*ST二重当时的高管人员告诉中国证券报记者：“国机集团为公司制定了本质性的扭亏方针，不是通过短期增加订单和注入资产，而是通过深化改革彻底扭亏脱困。”
多位接受中国证券报记者采访的业内人士指出，在退市新规的引导下，陷入经营困境的上市公司关注点将从短期保壳转向恢复持续经营能力，上市公司整体质量将得到提升。“归根结底，要清退‘僵尸企业’，重塑上市公司的长期行为。”王刚说。
在前海开源基金首席经济学家杨德龙看来，主动退市短期难以成为主流。“在A股上市不容易，IPO排队时间不短，壳资源还是比较值钱的。部分地方的政府把当地拥有上市公司数量作为一项政绩，主动退市动力不足。”不过，随着注册制的全面推进，壳资源价值的下降，主动退市案例有望逐渐多起来。
中信证券认为，随着注册制改革的深入推进，以及并购重组和破产重整等制度的完善，主动退市案例有望逐步增多。
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